Unternehmer treffen täglich wichtige Entscheidungen über die Weiterentwicklung ihrer Firma. Grundlagen sind ihre praktischen Kenntnisse, Erfahrungen und ein detaillierter Einblick in relevante Informationen. Wie nützlich sind diese für Kapitalmarktentscheidungen?

Erfolgreiche Unternehmer übertragen häufig ihre Vorgehensweise bei unternehmerischen Entscheidungen auf ihr Handeln am Kapitalmarkt. Dabei übersehen sie gern, dass Letztere anderen Gesetzen unterliegen als die Unternehmerwelt. Vor allem spielen emotionale Faktoren an den Kapitalmärkten eine größere Rolle, die den Erfolg maßgeblich beeinflussen. Angst und Gier konterkarieren objektive Anlageentscheidungen. Gleichzeitig unterliegt die Gesamtheit der Kapitalanleger der Illusion, überdurchschnittliche Anlageergebnisse erzielen zu können. Ähnliche Phänomene sind aus der Befragung von Autofahrern zu beobachten, die sich im Durchschnitt ebenfalls für überdurchschnittlich talentiert erachten. Diese „Overconfidence“ fördert häufig riskante Entscheidungen, beispielsweise nach deutlichen Kursrückgängen im großen Stil Wertpapiere zu verkaufen, davon ausgehend, dass weitere Rückgänge unausweichlich seien. Feste Absichten werden aus emotionalen Gründen oft revidiert. Auch werden Portfolien zu Sammelbecken für Zukunftswerte, wie sie in Veröffentlichungen angepriesen werden. Als Unternehmer entscheiden dieselben Menschen völlig anders, wenn es darum geht, in Geschäftsfelder zu investieren und Probleme zu lösen.

Dieter Helmle, Vorstand, Source For Alpha AG

Dieter Helmle, Vorstand, Source For Alpha AG / Foto: Source for Alpha

Die Forschung auf dem Gebiet des Behavioral Finance beschäftigt sich intensiv mit verhaltensbedingten Kapitalmarktentscheidungen, auf das wir später noch eingehen wollen. Denn zunächst wollen wir uns mit der Frage beschäftigen, ob aktives Portfoliomanagement überhaupt einen Mehrwert liefern kann? Eine der bedeutendsten wissenschaftlichen Ansätze, die Random-Walk-Theorie, stellt dies in Frage. Als Grund hierfür wird die Markteffizienzhypothese angeführt, der zufolge alle kursrelevanten Informationen in der aktuellen Kursfindung bereits enthalten sind. Und ohne Informationsvorteil kann niemand einen über die übliche Kapitalmarktrendite hinausgehenden Vorteil erzielen. Wer hat dies noch nicht erlebt, dass eine Kursentwicklung einen völlig anderen Verlauf genommen hat, obwohl man sich sicher war, was passieren müsse. Im Jahr 1988 unterzog das „Wall Street Journal“ die Random-Walk-Theorie einem Praxistest und ließ Finanzprofis gegen Dart-Werfer antreten, deren Aktienauswahl zufällig erfolgte. Zwar gewannen die Finanzprofis den Wettbewerb, allerdings konnten sie den Dow Jones Industrial Average als Vergleichsmaßstab nicht signifikant übertreffen. Demnach könne man auch kostengünstig auf Marktindizes setzen, beispielsweise mittels ETFs.

So weit die Theorie. In der Praxis zeigt sich, dass es unter professionellen Investoren unterschiedliche Herangehensweisen gibt und ihren durchschnittlichen Ergebnissen eine breite Streuung zugrunde liegt. Ein Ansatz, um an die Problemlösung heranzugehen, ist die Nutzung wissenschaftlicher Erkenntnisse. Ziel ist es, Anomalien an den Märkten zu erkennen, also Abweichungen vom theoretisch perfekten Markt, wie ihn die Random-Walk-Hypothese beschreibt. Genauso wichtig ist, die Ursache für solche Abweichungen zu erklären. Denn naturgemäß besteht die Gefahr, dass die Anomalien lediglich Zufälle sind, die keine Stetigkeit aufweisen. Intensive Untersuchungen sind deshalb unabdingbar.

Kapitalmarkt: Zahlen und Fakten statt Meinungen

Sofern der Kapitalmarktentscheider Bauchentscheidungen vermeiden und objektiv-rational handeln möchte, liegt es nahe, sich auf Zahlen und Daten anstatt auf Meinungen zu konzentrieren. Zahlen lassen sich gut analysieren, zudem lassen sich Aktien anhand von quantitativen Ausprägungen besser in Kategorien einordnen als anhand qualitativer Faktoren. Gerade in Zeiten, in denen Unternehmen ihre Geschäftsmodelle erweitern oder verändern, fällt es schwer, Unternehmen anhand ihrer Branche oder des regionalen Schwerpunkts einzuordnen. Dies kann einerseits auf Basis fundamentaler Bewertungsgrößen erfolgen – wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis oder dem Gewinnwachstum. Andererseits können markttechnische Indikatoren hinzugezogen werden, beispielsweise die Kursvolatilität.

Dr. Christian Funke, Vorstand, Source For Alpha AG

Dr. Christian Funke, Vorstand, Source For Alpha AG / Foto: Source For Alpha

Die Volatilität ist neben dem messbaren Insolvenzrisiko die wichtigste Risikomessgröße. Da sich aus Studien gezeigt hat, dass ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Bewertungsniveau eines Unternehmens einerseits sowie dem Risiko und der historischen Kursentwicklung andererseits besteht, können aus den Daten Schlussfolgerungen für die Portfoliokonstruktion gezogen werden. Beispielsweise sind besonders niedrig bewertete Substanzaktien in normalen Kapitalmarktphasen unattraktiv, die sich anhand der Indexvolatilität ablesen lassen. Diese Aktien bieten keine angemessene Rendite und gelten als Bewertungsfalle (Value-Trap). Ihre Bewertung ist nicht etwa „günstig“, sondern signalisiert, dass das Unternehmen ein Problem hat. Dennoch weisen solche Unternehmen nach dem Eintritt von Stressphasen, die anhand von Indikatoren identifiziert werden können, in darauffolgenden Erholungsphasen so hohe Renditen auf, dass sie das erhöhte Risiko überkompensieren und deshalb investitionswürdig sein können.

Wichtig ist, dass diese Erkenntnisse nicht auf den Einzelfall bezogen werden, sondern bei stetiger Anwendung und einer breiten Diversifikation, um die Wirkung von Ausreißern zu begrenzen. Diversifikation hilft, um unternehmensspezifische Risiken zu vermeiden, während sich das Kapitalmarktrisiko allenfalls durch die Beimischung von gering korrelierten Anlagen wie Gold reduzieren lässt. Auch gibt es Untersuchungen, wie viel Diversifikation sinnvoll ist. Während Investoren, die Unternehmensentwicklungen prognostizieren oder gar aktivistisch tätig sind, meist sehr hohe und konzentrierte Gewichtungen wählen, tendieren quantitative Modelle zu einer breiteren Diversifikation. Die besonderen Risiken − aber auch Chancen − aus der erstgenannten Strategie sind aus vielen prominenten Fällen bekannt. Wer geringere Zielabweichungen vorzieht, also risikoavers investieren möchte, sollte breit diversifizieren. Gerade Unternehmer, die bereits unternehmerische Risiken eingehen, sollten ihr Risikobudget nicht durch zusätzliche Risiken an den Kapitalmärkten überstrapazieren.

Grenzen einer breiten Diversifikation

Die altbekannte Weisheit, nicht alle Eier in einen Korb zu legen, hilft allerdings nicht weiter, wenn alle Körbe in demselben Auto transportiert werden. Häufig verbergen sich auch hinter verschiedenen Wertpapieren ungeahnt hohe Korrelationen, die erst durch ein neuartiges Ereignis entstehen. Als ein Beispiel sei hier der Atomreaktorunfall von Fukushima genannt, wodurch sich die Korrelation zwischen Rückversicherungs- und Versorgeraktien sprunghaft änderte. Auch die aktuellen kriegerischen Ereignisse in der Ukraine verändern historische Korrelationen. Hier liegen auch die Grenzen der wissenschaftlichen Erkenntnisse. Wenn sogenannte schwarze Schwäne auftreten, wie Nassim Nicholas Taleb nie dagewesene Ereignisse benannt hat, können die Vorteile jeder Portfoliostrategie schwinden.

Trotzdem bleibt festzuhalten, dass sich aus wissenschaftlichen Untersuchungen Methoden ableiten lassen, um Portfolien mit einem günstigen Chance-Risiko-Verhältnis zu konstruieren. Fehler durch Bauchentscheidungen werden vermieden und die Anlageentscheidungen objektiviert, denn Kapitalmärkte funktionieren anders als das Unternehmertum.

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