Der Kampf gegen die Corona-Pandemie hat weltweit eine hohe Verschuldung zur Folge. Welche Szenarien sind denkbar, um die Schulden wieder in den Griff zu bekommen? Und was bedeutet das konkret für Privatanleger?

Johannes Mayr, Chefvolkswirt, Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement GmbH

Foto: Eby & Wallwitz

Mit enormen fiskalischen Rettungsprogrammen und Zahlungsmoratorien haben die Regierungen der Welt ihren Unternehmen und Haushalten Brücken durch die Covid-Krise gebaut und eine Insolvenzwelle und soziale Einschnitte verhindert. Infolgedessen ist der ohnehin hohe globale Schuldenberg weiter gewachsen. Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich war er Ende des Jahres 2020 – ohne Berücksichtigung des Finanzsektors – 214 Billionen US-Dollar groß und entsprach damit rund 280 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung. Mehr als ein Drittel davon entfällt auf die öffentlichen Haushalte. Auch die Verschuldung der Privatunternehmen ist in der Covid-Krise deutlich gestiegen. Die Schuldenquoten in den Emerging Markets haben sich denen der fortgeschrittenen Länder weiter angenähert.

Investoren fragen sich deshalb zunehmend, ob und wie diese Schulden wieder abgetragen werden können und ob ein großer Crash am Ende unvermeidlich ist. Tatsächlich steigt mit der Höhe der Schulden die Anfälligkeit für plötzliche Korrekturen und deren makroökonomische Folgen. Ein Crash in Form eines Schuldenschnitts, unter dem Schuldner und Gläubiger häufig gleichermaßen leiden, ist einer von vier möglichen Wegen, die Schuldenquoten abzubauen. Hinzu kommen die aktive „Rückzahlung“, das „Herauswachsen“ und das „Weginflationieren“. Vor allem innerhalb des Euro-Raums wurde mit dem „Anschreiben beim Nebenmann“ noch ein fünfter Weg etabliert, indem öffentliche Schulden der einzelnen Länder gemeinschaftlich refinanziert werden.

Vieles spricht dafür, dass der Abbau der globalen Schuldenquoten schleichend in Gang gesetzt wird und die „Rückzahlung“ vor allem durch anhaltend niedrige Zinsen und eine höhere Inflation unterstützt wird, im besten Fall gepaart mit höherem Wachstum. Denn die Notenbanken haben vor allem die Schulden der Staaten verstärkt direkt über den Ankauf der Anleihen und damit durch die Druckerpresse finanziert. Besonders deutlich wird dies im Euro-Raum, wo die EZB nach 2020 auch 2021 die gesamte Netto-Neuverschuldung der Staaten in die eigene Bilanz übernehmen und damit monetarisieren wird.

Globale Verschuldung (ohne Finanzsektor)

Neue private Investoren müssen sich die Euro-Länder in diesem Zeitraum nicht suchen. Und solange die Notenbanken die Staatsanleihen in den eigenen Büchern halten, bleiben deren Renditen niedrig und damit die finanzielle Belastung für die Staatshaushalte und das Risiko eines Crashs gering. Dies gilt umso mehr, als dass die Zinszahlungen der Staaten zwar zunächst an die Notenbanken abfließen, von dort aber im Rahmen der jährlichen Gewinnabführung an die Finanzministerien zurückerstattet werden. Für die öffentliche Hand sind monetär finanzierte Staatsausgaben am Ende also nicht nur risikolos, sondern sogar kostenlos.

Herauswachsen bleibt eine Hoffnung

Risiko und Kosten steigen dann, wenn die Geldpolitik eben diese Praxis einstellen würde. Im Fall eines raschen Abverkaufs der Anleihen müssten private Investoren überzeugt werden, dass die Staatsschulden auch ohne Stützung der Notenbanken tragfähig sind. Angesichts der Höhe der Verschuldung dürfte dies für viele Länder schwierig werden und setzt voraus, dass sich die Wachstumsperspektiven und damit die Aussicht auf nachhaltig deutlich höhere Steuereinnahmen verbessert. Dieser Königsweg des „Herauswachsens“ aus den Schulden bleibt eine Hoffnung, die durch die Reformschritte der neuen Biden-Administration für die USA größer ausfällt als für Europa.

Für Privatanleger wichtig: Moderater Zinsanstieg

Auch deshalb erscheint ein sehr langsamer Ausstieg der Notenbanken wahrscheinlich. Entsprechend sollte der Zinsanstieg moderat ablaufen und gleichzeitig die Inflation etwas stärker steigen. Diese Form der finanziellen Repression dürfte mittelfristig einen erheblichen Teil der Entschuldung übernehmen, auch auf globaler Ebene. Mit dem Anstieg des Schuldenbergs ist aber ohne Frage das Risiko gestiegen, dass es zu „Unfällen“ auf diesem Pfad kommt. Dies gilt in erster Linie für private Schuldner, die weniger im Fokus der Notenbanken stehen. Mittelfristig bleiben aber auch Diskussionen über Schuldenerlasse bei Staaten realistisch, auch wenn der Atem der Geldpolitik hier sehr lang sein dürfte. In dieser Frage standen die südlichen Euro-Länder lange Zeit im Fokus.

Mit den Weichenstellungen in Richtung stärkerer Vergemeinschaftung der Staatsschulden im Euro-Raum, zuletzt durch die Einführung des EU-Wiederaufbaufonds, sind diese Sonderrisiken aber deutlich gesunken. Für Investoren bedeuten die diskutierten Unwägbarkeiten auf dem Exit-Pfad der Notenbanken bei gleichzeitig höheren Inflationsrisiken deshalb: Vorsicht vor Kursverlusten bei vermeintlich bonitätsstarken Anleihen.

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